OPINIÓN

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«No es necesario dolarizar, solo necesitamos un banco central independiente». Algunos economistas repiten esta afirmación como una verdad revelada. Supuestamente, si tuviéramos un BCRA independiente podríamos erradicar la inflación alta, persistente y volátil con la que convivimos desde el fin de la convertibilidad. Como intentaré demostrar en las líneas que siguen, el argumento es fácilmente refutable tanto desde el punto de vista teórico como empírico.

Básicamente, debemos contestar tres preguntas: 1) ¿Qué es un banco central independiente (BCI)?, 2) ¿Por qué un BCI puede erradicar la inflación?, y 3) ¿Es factible un BCI en la Argentina?

En un artículo publicado en 1962, Milton Friedman planteó por primera vez esta cuestión. Según Friedman, en una economía libre la estabilidad de precios se podía alcanzar bajo tres marcos institucionales alternativos: un régimen de patrón oro, un banco central independiente o un esquema de reglas establecidas por ley del Congreso. En su definición, un banco central es independiente si es gestionado de manera completamente autónoma del poder político (tanto del Poder legislativo como del Poder Ejecutivo). Esto significa que el gobierno no puede obligarlo a emitir moneda para financiar sus déficits. Planteado en estos términos, el argumento a favor de un BCI parece irrebatible.

Pero como explica Friedman, desde el punto de vista económico, hay varios problemas con el argumento. Primero, nunca, ni siquiera en la era dorada del Banco de Inglaterra, hubo un banco central verdaderamente independiente. En momentos de crisis, la independencia se reduce o desaparece completamente. Además, la historia demuestra que el grado de independencia de un banco central es muy dependiente de la personalidad de quien lo dirige. Es decir, es un sistema que depende más de las personas que de las reglas. Segundo, es un esquema que al dividir las responsabilidades sobre la ejecución de la política económica entre el banco central y el Tesoro permite a sus respectivas autoridades evadir responsabilidades (o culparse mutuamente) en momentos de incertidumbre o crisis. Tercero, un banco central independiente del poder político tiende a ser «capturado» por el sistema financiero.

Finalmente, Friedman plantea una seria objeción política a un BCI. En una democracia no es aceptable que un grupo de tecnócratas no electos tome decisiones fundamentales que afectan la estabilidad de precios y el crecimiento económico sin ningún control legislativo. Por todas estas razones, y la impracticabilidad de retornar al patrón oro, Friedman favorecía la tercera alternativa, es decir, una regla monetaria fijada por ley del Congreso. En la práctica esto significaba la adopción de una tasa fija de expansión de la base monetaria consistente con la tasa de crecimiento del PBI. Según Friedman, el dinero era un tema demasiado serio para dejarlo en manos de los banqueros. Por eso hasta sus últimos días favoreció la abolición del banco central.

El argumento teórico del BCI como mecanismo de compromiso surgió como respuesta al problema de inconsistencia temporal de la política monetaria planteado por Kydland y Prescott (1977), Calvo (1978) y Barro y Gordon (1983). En un influyente artículo publicado en 1985, Kenneth Rogoff argumentó que la solución práctica al problema de inconsistencia temporal consistía en nombrar al frente de una autoridad monetaria independiente un banquero que tuviera mayor aversión a la inflación superior que el votante medio. En paralelo, varios estudios empíricos (ver, por ejemplo aquí y aquí) demostraron la validez de la hipótesis del efecto anti-inflacionario del BCI. Siguiendo esta misma línea de investigación, en 1993 Alberto Alesina y Larry Summers publicaron un influyente artículo en el que demostraron que un BCI tenía un efecto positivo sobre el desempeño macroeconómico, particularmente sobre la estabilidad de precios. Su conclusión fue que en una democracia sólo es posible nombrar a un banquero central más conservador que la mayoría del electorado que proponía Rogoff si la política monetaria es autónoma del poder político. A partir de entonces, la independencia del banco central como mecanismo de compromiso para resolver la inconsistencia temporal de la política monetaria se fue consolidando como ortodoxia en el mundo académico y entre los formuladores de políticas.

Hubo voces discordantes como la de Adam Posen, quien con sólidos argumentos y un detallado análisis de la evidencia planteó que la supuesta relación entre un BCI y bajas tasas de inflación era ilusoria. En opinión de Posen, la aparente asociación entre la estructura institucional de la autoridad monetaria y tasas de inflación más bajas se explicaba por otros factores. Por más independientes que sean su diseño y constitución, las instituciones en democracia están sujetas a una presión permanente del poder político (influido a su vez por lobbies) que amenaza con coartar sus poderes. Los bancos centrales no son una excepción. Es decir, que la efectividad del BCI como mecanismo de compromiso efectivo es endógena al grado de oposición que exista en la sociedad a tasas de inflación elevadas. Es la política y no la estructura institucional del banco central la que actúa como freno a la inflación. Según Posen, es una ingenuidad pensar que simplemente estableciendo un BCI en un país que, por cualquier razón, no está dispuesto a aceptar una tasa de inflación baja se puede reducir la inflación. Su principal conclusión es que, en ausencia de una coalición anti-inflacionaria (que en el mundo desarrollado tiende a ser liderada por el sector financiero), la imposición de un CBI tendrá un efecto muy limitado sobre la tasa de inflación.

Esta conclusión es particularmente relevante en el caso de la Argentina, donde existe una trama de intereses muy arraigada que se beneficia de un régimen que genera tasas de inflación altas, persistentes y volátiles. Esta es la trama de intereses que logró voltear la convertibilidad.

Varios autores, por ejemplo Cargill (2016), han señalado que los estudios que buscan demostrar una relación entre la existencia de un BCI y bajas tasas de inflación adolecen de serios problema metodológicos. Básicamente, la hipótesis no es falsificable debido a problemas de medición. Además, los índices de independencia de jure utilizados no son necesariamente coincidentes con la independencia de facto. Esta divergencia es particularmente notoria en el caso argentino. Por ejemplo, según un estudio reciente de Romelli (2022, 2024) el BCRA fue significativamente más independiente en el período 2003-2011 que en el período 1935-1943, durante el cual, supuestamente, gozó de una independencia de jure levemente superior a la del período 2012-2023. Semejante afirmación no resiste el análisis histórico. Por otro lado, para el período 2007-2011, el índice de independencia de jure del BCRA es superior al de la Reserva Federal de Estados Unidos, otro sinsentido, ya que en la práctica resulta evidente todo lo contrario. (Emilio Ocampo*) .

*Profesor de Finanzas e Historia del CEMA e investigador asociado del Center for Strategic and International Studies.

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